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来源：中信建投证券研究
文|夏凡捷李家俊
市场资金情绪持续升温 ，虽然斜率并不陡峭，可能仍然能够提供一定的行情演绎空间 ，但部分指标已经升至较高位置 ，若慢牛行情演化为加速赶顶，不可忽视可能的阶段性脆弱风险 。总体来看 ，内外部基本面和流动性条件无显著利空 ，市场情绪和资金面尚未达到显著全面过热，目前还达不到看空的条件 ，后续市场走势或将延续中期慢牛格局 。当前市场情况下 ，赛道轮动仍是最显著的行情特征，综合胜率和赔率来看 ，在景气赛道领域寻找低位新方向 ，或是短期更有性价比的选择。行业重点关注：通信 、计算机 、半导体、传媒 、新消费 、新能源、非银 、有色等 。
市场情绪进入亢奋区后指数加速冲顶
当前市场资金情绪持续升温，虽然斜率并不陡峭，可能仍然能够提供一定的行情演绎空间 ，但部分指标已经升至较高位置 ，若慢牛行情演化为加速赶顶，不可忽视可能的阶段性脆弱风险 。
投资者情绪指数在上周五和本周一向上突破90进入亢奋区 ，市场由此出现加速冲顶的走势 ，截至周五情绪指数已在95附近，尚未达到情绪顶点。从情绪指数几个主要分项指标来看 ，当前市场正在走向全面过热状态 ，但这并不意味着市场马上就会出现大幅下跌 。
一些指标已经提示市场出现短期过热，如MA5换手率已经超过2%预警线 ，超买超卖指标已经非常接近20% 。另一些指标则反映了当前市场的资金流入和整体强势情况 ，融资买入占比升至2020年7月以来最高水平，这解释了当前市场为何能无视一些短期过热信号继续上涨 ，超60MA指标升至91%以上 ，这一情况只在2014-2015年出现过，这提示我们注意当前市场和2014-2015年牛市的某些相似性。
从各行业成交换手情况来看，市场交易结构尚未出现明显恶化 ，TMT板块成交额占比升至37% ，距离45%左右的前高以及40%的警戒水平还有一段距离；看相对换手率指标的话，TMT板块行业的拥挤度水平仍属中等 。在后续利好消息的催化刺激下 ，TMT行情或仍有攀升和扩散的空间 。
资金面上 ，两融资金是近期市场最大的增量资金之一。6月下旬以来，两融资金净流入约3300亿元 ，本周前四个交易日净流入828亿元 。另一方面 ，个人投资者还没有加速入场 。当前股票型ETF整体仍然维持净赎回状态，双创相关ETF本周净流出约120亿元 ，说明市场行情尚未在个人投资者当中形成一致共识。
赛道轮动寻找低位新方向
总体来看 ，内外部基本面和流动性条件无显著利空，市场情绪和资金面尚未达到显著全面过热 ，目前还达不到看空的条件 ，后续市场走势或将延续中期慢牛格局。
当前市场情况下，赛道轮动仍是最显著的行情特征，综合胜率和赔率来看 ，在景气赛道领域寻找低位新方向 ，或是短期更有性价比的选择 。
一 、科技板块引领A股放量上涨
本周A股放量上涨，上证指数突破3800点关口 ，创近十年来新高 。市场交投活跃度持续提升 ，全市场成交额连续8个交易日突破2万亿元，本周日均成交额达到2.6万亿元 ，仅次于去年924行情首周。科技板块成为领涨主线 ，科创50指数创下2022年以来新高，半导体、AI算力 、通信设备等TMT板块细分领域表现尤为突出 。
消息面上 ，英伟达暂停H20芯片生产 ，市场预期国内AI芯片厂商将加速填补高端算力缺口，寒武纪本周涨幅接近35%市值超过5000亿元 ，带动半导体板块情绪升温；DeepSeek-V3.1大模型发布 ，AI算力需求持续超预期，推动算力基础设施板块爆发，算力龙头海光信息本周上涨超过20% 。
二 、市场情绪进入亢奋区后指数加速冲顶
情绪和资金方面指标跟踪观测来看 ，当前市场运行持续升温 ，虽然斜率并不陡峭，可能仍然能够提供一定的行情演绎空间 ，但部分指标已经升至较高位置 ，若慢牛行情演化为加速赶顶，不可忽视可能的阶段性脆弱风险。
我们构建并持续跟踪的A股投资者情绪指数在上周五和本周一向上突破90进入亢奋区 ，市场由此出现加速冲顶的走势 ，截至周五情绪指数已在95附近，尚未达到情绪顶点 。从情绪指数几个主要分项指标来看 ，当前市场正在走向全面过热状态 ，但这并不意味着市场马上就会出现大幅下跌（因为市场情绪亢奋、空头回补、大量资金涌入） 。从历史经验来看，后续市场走势有两大可能：一是加速冲顶后出现大幅调整 ，标志是情绪指数接近100（如2020年7月9-14日 、2024年10月8-9日 、11月11-13日）；二是情绪有所回落在90附近徘徊 ，指数横盘震荡并为下一阶段的上涨积蓄力量（如2015年年初、2019年3-4月）。
一些情绪分项指标已经提示市场出现了短期过热 。一是5日平均换手率水平，历史上该指标超过2%后一段时间市场往往因为过热而回调，更大更激烈的行情中该指标可能超过3%并在随后引发更大幅度的调整 。本周换手率指标已经超过了2%预警线 ，提示市场已经进入交易过热。二是反映市场短期强弱势水平的超买超卖 ，该指标4月中旬以来一直处于零轴上方，显示市场持续处于较为强势的状态 。该指标距离零轴越远说明市场反转回调的压力越大 ，目前该指标已经非常接近20% ，历史上看，该指标达到20%或30%后 ，市场往往出现明显的超涨回落 。
另一些情绪分项指标则反映了当前市场的增量资金流入和整体强势情况 ，这解释了当前市场为何能无视一些短期过热信号继续上涨。一是融资买入占比，本周已经升至11.22% ，为2020年7月以来最高水平 ，显示杠杆资金情绪非常乐观，后续行情可期。二是超60MA（位于60周均线上方强势股比例）指标 ，本周已经升至91%以上 ，反映出当前市场的整体强势状态，这一情况只在2014-2015年出现过，这提示我们注意当前市场和2014-2015年牛市的某些相似性 。
从成交换手情况来看 ，当前整体市场和几乎所有行业的换手率均有明显抬升 ，除煤炭行业外，MA5换手率均处于近十年80%以上的历史分位水平 。另一方面 ，市场交易结构尚未出现明显恶化 ，TMT板块成交额占比升至37%，距离45%左右的前高以及40%的警戒水平还有一段距离；看相对换手率指标的话 ，TMT板块行业的拥挤度水平仍属中等。在后续利好消息的催化刺激下 ， TMT行情或仍有攀升和扩散的空间 。
资金面上，两融资金是近期市场最大的增量资金之一 。6月下旬以来 ，两融资金净流入约3300亿元；本周前四个交易日净流入828亿元 ，成交额占比11.2%，已经超过去年924行情期间水平。虽然两融余额正在接近历史新高 ，但两融余额占A股流通市值比例仍处于中位水平 ，低于去年和今年年初的水平，远低于2015年高点 。
另一方面，个人投资者还没有加速入场 。当前股票型ETF整体仍然维持净赎回状态 ，双创相关ETF本周净流出约120亿元 ，与去年924行情期间创下的单周净流入接近1100亿元形成鲜明对比；行业主题型ETF虽然本周有所流入，但主要集中在金融地产 、周期资源相关方向上 ，TMT相关ETF同样净流出 ，说明市场行情尚未在个人投资者当中形成一致共识。
三 、赛道轮动寻找低位新方向
总体来看，内外部基本面和流动性条件无显著利空 ，市场情绪和资金面尚未达到显著全面过热 ，目前还达不到看空的条件，后续市场走势或将延续中期慢牛格局 。
另一方面 ，如我们在2025中期策略《变革大时代 ，赢在新赛道》中所强调的，在宏观经济暂未迎来全面复苏之前 ，具备结构性景气的新赛道方向或将成为最关键的投资胜负手 。
当前市场情况下 ，赛道轮动仍是最显著的行情特征，综合胜率和赔率来看，在景气赛道领域寻找低位新方向 ，或是短期更有性价比的选择。
泡泡玛特公布2025上半年财报 ，业绩实现爆发式增长 。2025上半年，公司实现营收138.76亿元（同比+204.4%） ，归母净利润45.74亿元（同比+396.49%） ，上半年营收及净利润已超2024年全年水平，行业龙头地位进一步巩固 ，毛利率提升至70.34% ，创历史新高 。增长核心驱动力来自三方面：全球化布局成效显著（海外收入55.9亿元，同比+440%）、IP矩阵战略升级（毛绒产品首超手办 ，占比44.2%） 、全渠道效率提升（全球门店571家 ，会员复购率50.8%）。据王宁表示，预计2025全年营收有望达到300亿元。
反内卷政策再度升温 。8月19日 ，多部委联合召开光伏产业座谈会 ，进一步规范光伏产业竞争秩序 。会议主要讨论了四大方向。一是加强产业调控 。强化光伏产业项目投资管理，以市场化法治化方式推动落后产能有序退出 。二是遏制低价无序竞争。健全价格监测和产品定价机制，打击低于成本价销售 、虚假营销等违法违规行为 。三是规范产品质量 。打击降低质量管控、虚标产品功率 、侵犯知识产权等行为。四是支持行业自律 。发挥行业协会作用 ，倡导公平竞争 、有序发展 ，强化技术创新引领，严守质量安全底线 ，切实维护行业良好发展环境 。8月22日 ，磷酸铁锂行业闭门会在深圳召开，此次会议议题是探讨行业内卷及去落后产能方案、全产业链低碳转型路径。
光热发电有望迎来质变 。近年来光热发电新增装机规模明显提速 ，但装机基数仍然较小 ，不同年度光热装机呈现明显波动，主要原因包括光热发电经济性不足 、电价等政策不确定性导致的波动等 。受益于设备国产化替代 、市场竞争和规模化发展 ，光热发电项目单位造价水平持续下降 ，近3年来光热发电投资成本降幅超40%。在青海省现行光热电价政策下，光热发电已经初步具备经济性。光热发电作为高稳定性的可再生能源 ，对构建新型电力系统具有重要意义 ，行业发展潜力大 。
卫星互联网建设明显提速 。我国GW星座由12992颗卫星组成，2024年2月至2024年10月，已完成三次高轨卫星的发射 ，从2024年12月至今 ，陆续完成了低轨01-07组卫星的发射，其中01-05组的相邻发射时间间隔至少为一个月 ，部分间隔达到2个月以上 ，而05-07组的相邻发射间隔约3-5天。8月13日，卫星互联网低轨08组卫星发射升空 ，卫星顺利进入预定轨道 ，发射任务获得圆满成功，此次发射是“国网（GW）星座”第八次批量组网发射 ，距离8月4日的07组卫星成功升空 ，间隔时间为9天 。发射频率显著提高，或表明我国卫星互联网开始进入高密度组网期 。当前我国卫星互联网星座建设工作明显提速 ，卫星通信作为地面网络的重要补充手段 ，也或将在未来6G“天地一体化网络 ”中发挥重要作用，建议关注卫星制造产业链及卫星终端产业链。
（1）内需支持政策效果低于预期 。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷 ，消费未出现明显提振 ，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪 ，那么整体市场走势将会承压 ，过于乐观的定价预期将会面临修正 。
（2）美国对华加征关税风险。如果美国对华加征关税幅度超出市场预期，同时通过各种制裁措施和威胁手段阻止中国产品通过转口贸易等渠道进入美国 ，可能对中国出口和经济增长带来较大负面冲击 ，同时影响A股基本面和投资者风险偏好 。
（3）美股市场波动超预期 。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期 ，可能导致美股市场出现较大波动 ，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。
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